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岭东信息港 2022-05-24 450 10

医药生物行业疫苗板块月度专题与跟踪

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  报告导读

  2021 年在新冠疫情扰动下,部分常规疫苗品种接种量有所下降,导致重点公司收入、经营利润等同比增速放缓、营运效率有所下降;疫苗品种梯队更均衡多元的公司受到影响相对较小、大单品下销售平台效应更明显,我们看好2022-2024 年新品种陆续报批的疫苗公司的增长持续性。

  投资要点

  疫苗板块2021 年报及2022Q1 总结:分化明显,梯队占优成长能力:2021 年增速中位数为24.4%,公司间增速分化,大单品放量是主要驱动力。①重点品种批签发/生产量看,2021 年HPV 疫苗、五价轮状病毒疫苗等品种批签发量增速较快,流脑、23 价肺炎多糖、流感等疫苗接种受到疫情发展扰动。②收入增速看,2021 年疫苗公司收入增长中位数为24.4%,低于2020年增速(87.3%),2022Q1 也延续了这样的趋势。展望2022-2024 年,我们认为新品种上市+大单品放量的疫苗公司收入和利润有望维持较高速增长,建议关注万泰生物(HPV 大单品放量+抗原检测收入)、智飞生物(HPV 大单品放量+结核矩阵弹性)、康泰生物(13 价肺炎大单品放量+四联苗放量)等公司。

  盈利能力:2021 年同比有所下降,可能和疫情扰动常规疫苗接种率低和研发费用率提升有关。①从经营利润率看,2021 年经营利润率中位数为40.7%,比2020 年中位数高出6.4pct,我们发现主要是因为智飞生物、万泰生物等公司在HPV 放量下销售规模效应体现有关。2022Q1 经营利润率中位数为24.4%,同比2021Q1 下降5.5pct,我们发现主要研发管线推进、国内疫情下研发费用率有所提升有关。②从ROE 看,2021 年ROE 中位数为13.8%,同比2020 年下降8.5pct,我们发现主要是因为疫情下部分疫苗(如流脑疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗等)接种量下降影响了收入增速和存货消耗,进而影响了资产周转率,如百克生物、金迪克、华兰疫苗等公司流感疫苗产销率明显下降,拉低了ROE中位数。我们认为多品种梯队有望平滑单品种利润率波动对净利润的影响。

  现金流及运营效率:整体经营现金回款改善、部分公司存货周转率下降导致营运效率略降。①从现金流看,2021 年经营活动产生的现金流净额收入占比中位数为26.5%,同比提升7pct;2021 年资本开支/固定资产比率中位数为112.4%,同比提升51.1%。我们认为,考虑到2022-2024 年间部分大品种有望陆续申报上市,我们预计2021-2023 年仍将是疫苗公司资本开支强度相对较高的阶段。

  ②从运营效率看,2021 年营运资本周转率中位数为0.9,同比降低,仅万泰生物和康希诺有所提升,我们推测可能新冠疫情下常规疫苗接种量下降,流感疫苗、狂犬疫苗等品种存货周转率下降有关。从人均创收角度,2021 年主要疫苗公司人均创收中位数为185 万元/人/年,同比增长14.9%,我们认为2022-2024年间持续有新品种上市的公司销售平台效应有望加强,人均创收可能进一步增长。

  总结:后新冠疫苗阶段,大单品上市节奏、产能&团队扩张、技术平台投资很重要。

  疫苗批签发及出口数据月度跟踪

  2022 年1-4 月批签发:HPV、13 价肺炎同比明显增长。①从重点品种批签发批次看,2022 年4 月2 价HPV 疫苗、9 价HPV 疫苗批签发批次同比明显提升,五联苗和水痘减毒活疫苗批签发批次同比略有提升,1-4 月累计看HPV 疫苗、13 价肺炎疫苗等品种批签发批次同比有所增长。②从重点公司批签发批次看,2022 年4 月万泰生物、康泰生物、艾美疫苗、MSD 等公司批签发批次同比提升。③从重点公司批签发品种结构看,2022 年1-4 月期间智飞生物代理的五价轮状病毒疫苗和9 价HPV 疫苗批签发批次增长靓眼;康泰生物13 价肺炎结合疫苗批签发约16 次(4 月约有4 次),重组乙肝疫苗4 月批签发量同比有所增长,我们关注公司2022 年新品种上市对业绩增长的贡献。值得注意的是,单批次批签发量有一定的波动性,批次数量只能从侧面体现批签发量情况,且短期批签发与公司销售后收入确认存在时间差,我们建议平滑月度/季度批次波动看公司和品种的增长趋势。

  新冠疫苗与出口:出口额1-3 月同比下降64%,加强针占比提升。从全球接种情况看,截至2022 年5 月2 日,全球有65.5%人口至少接种1 剂新冠疫苗,但仅有15.7%的低收入国家人口接种至少1 剂新冠疫苗,全球每百人新冠疫苗加强剂接种量为23.8 剂。从出口数据看,2022 年1-3 月中国人用疫苗出口额42 亿元,同比下降64%;分区域看,1-3 月北京市疫苗出口额占全国总出口额的85%,3 月安徽省、天津市出口占总出口额比例约1.9%和0.3%。

  投资建议

  我们认为,疫苗行业投资兼具消费品和科技品属性,建议短中期关注消费升级下的结构改善(多联高价+副作用更低疫苗)+供给释放(集中上市),大单品放量带来的投资窗口,重视在研管线升级,和Me-better 甚至First in class 品种弯道超车的机会,推荐智飞生物、万泰生物、康希诺等公司,建议关注康泰生物、康华生物等。

  风险提示

  疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、生产/运输安全事故风险、新冠疫情反复风险。

(文章来源:浙商证券)

文章来源:浙商证券

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